既保证市场包容性 又满足不同主体诉求

     今年以来，全国中小企业股份转让系统（即新三板）市场规模不断扩大，截至9月15日，新三板挂牌公司数量逼近3500家，已超过A股上市公司的总和，较去年底的1572家已翻倍。随着新三板规模的扩大和挂牌企业资质的分化，市场分层已提上议程，如何分层也受到市场关注。

    有助吸引更多参与者

    目前，从市场整体情况来看，新三板挂牌公司从规模到业绩、从估值到流动性，各方面分化很大。总资产方面，目前齐鲁银行已超过千亿元，而香鼎讯互动等仅有百余万元；业绩方面，东海证券今年上半年净利润超过17亿元，而福建国航等亏损过亿元。交易方式上，816家企业采取做市转让，其余的多采取协议转让。

    申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明表示，挂牌公司间的巨大差异，一方面给新三板的日常监管产生压力，另一方面也对个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。“新三板在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性因此凸显。”

    从市场主体来看，通过市场分层，挂牌企业可以选择符合自身要求的层次和板块，如发展较为成熟的企业可直接选择有较高标准的板块挂牌，初始阶段的企业可选择首先进入门槛较低的层次，承担相对较少的挂牌成本。

    就投资者而言，目前挂牌公司家数众多、质地参差不齐，投资风险也相对较大。通过市场分层，可将不同风险特征的公司分开，降低信息不对称程度；也为投资者进行估值提供较为可靠的参照体系，降低决策成本。

    就监管层而言，实施市场分层可在不同层次实施相应的管理标准，以便在未来推行竞价交易、投资者适当性管理等制度，以及丰富优先股、可转债等市场产品时，可有针对性地进行分类监管。

    “从海外场外市场经验看，一个综合性市场的基础性制度安排之一就是分层管理。较低的层次可增强市场包容性，使得服务下沉，将更多的公司纳入规范监管的体系内；较高的层次可以吸引更多的优质公司和更多的投资者，与其他市场形成良性竞争格局。”桂浩明说。

    信披可作分层主线

    美国纳斯达克市场也曾经历过分层制度的变革。1982年，纳斯达克引入90秒内报告成交量的全国市场系统，第一次分为全国市场和小型资本市场。到了2006年，纳斯达克注册为全国性证券交易所，在两层的基础上又增加了一个层次，并重新规划为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场等3个层次的格局。

    民生证券分析师伍艳艳表示，从国外成熟市场经验来看，分层标准主要趋向于3个方面：一是信息披露制度。与所分层次相对应，信息披露的要求也依次对应为非常严格、严格、宽松等。层次越高，对应的信息披露标准就越严格。二是公司的财务标准。层次越高，挂牌公司的财务标准越高。如果已挂牌企业不能达到或维持相应标准，将会被降至较低板块或退出市场。三是公司治理程度。不同的要求主要集中在挂牌公司流动性、股东人数等方面。

    今年5月份下发的《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》明确提出，中国证监会负责“指导全国股转系统根据挂牌公司特点制定差异化的信息披露标准”。“这句话实际上反映出新三板今后分层的标准之一，可能就是依据挂牌公司特点而制定差异化的信息披露标准。也就是说，信息披露标准将成为分层的一个依据。”伍艳艳说。

    在今年7月，全国股转公司监事长邓映翎也曾表示，新三板未来将做分层设计，分层设计的核心就是提供流动性。这意味着，股票的流动性指标也有可能成为新三板分层的考虑重点。

    桂浩明认为，新三板应将信息披露作为分层主线，信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务，相应的以流动性作为主要权利来对等补偿，不同程度和质量的信批对应竞价、做市和协议等不同的转让方式。“分层应坚持市场化方向，采取权利和义务对等原则。挂牌公司在哪个层次挂牌，应是市场参与各方共同选择的结果。”他说。