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| 双重股权结构有是有非 | | 来源： 点击数：697次 更新时间：2014/8/11 9:47:50 | 对于双重股权结构的争议一直存在。支持者认为，双重股权所带来的集中控制，能够带来高效率，公司投资和经营更加灵活，管理层队伍更加巩固，而且能减少投机型投资者的影响。这种结构使管理者能够注重公司长远利益、避免被恶意收购。
反对者认为，双重股权结构违背现代公司的股东治理结构，加剧公司治理中实际经营者的道德风险和逆向选择，少数优势股东控制公司而其他股东提供了大量的资本，不利于普通股东利益保障。
双重股权制运行良好是基于以机构投资者等理性投资者为主体的结构、信息披露制度的成熟完善、严格的事后监管以及法治和诚信环境的保障等
近年来随着赴美上市中国互联网企业的增多，双重股权结构也为人们所关注。双重股权结构与金字塔股权结构、交叉或环形持股等通过现金流量权和投票权的分离，可以实现对公司有效控制。早期如百度，在股权结构上设置两级，包括管理层、董事、员工及早期投资者在内的部分股东所持每股投票权相当于在纳斯达克公开发售股票的10倍。2013年以来，在纽约交易所和纳斯达克上市的18家中国公司，近半数采用了双重股权结构，均为互联网公司。如京东创始人持有21%股权、83.7%投票权，每股投票权相当于20股普通股；500彩票网、58同城、途牛发行股票时，内部人士或创始人获得了10倍于普通股的投票权；新浪微博、兰亭集势、去哪儿B类股票的投票权为普通股的3倍。即将上市的阿里巴巴集团也不例外，27位合伙人仅拥有约10%的股份，但控制了多数董事会成员提名权。
公司法传统原则为同股同权，直到20世纪初，有些家族企业和银行，为了保持对公司的控制权，开始发行无表决权和限制投票权普通股，而且越来越普遍，引起关注和争议。双重股权通常设置A类普通股和B类超级股，不同类别股权享有不同投票权。A类股对公众发行，B类股通常是公司创立者、高管和家族持有。A类股的投票权有限，而B类股享有多倍于A类股的投票权，以少量资本对公司保持控制权。B类股一般流通性较差，一旦流通出售，即转为A类股。
纽约证券交易所1926年起首次拒绝无表决权股上市交易，但由于没有明确的政策，双重股权结构依然存在。1927-1932年，合计288家公司发行了无投票权或限制投票权股票，主要为小公司、拟上市公司或家族企业。1940年纽交所正式拒绝双重股权结构的公司股票挂牌。美国股票交易所虽然也拒绝无表决权股上市交易，但不像纽约证券交易所那样严厉，可以批准只对一少部分董事会成员有选举权的普通股上市交易。纳斯达克则在投票权问题上未作要求。1980年代之后，由于敌意收购活跃，双重股权作为一种防御收购手段被越来越多公司所采用，家族或内部人控制的公司也希望发行不同投票权股份避免控制权被稀释。1992年6月，纽约证券交易所提出新的上市标准，允许不同等投票权的股票上市交易。1994年5月，纽交所修改投票权规则，允许通过IPO和公司行为而限制或减少普通股的投票权，包括分期投票权计划、限制性投票权计划、发行超级投票权股票以及发行投票权少于普通股的股票等。
各国法律对股东投票权立场不一，一类法律规定股份公司只能发行每股一票的普通股和无投票权优先股，不得发行每股有多数投票权的股份。如德国、日本、韩国、台湾地区等。另一类法律对公司发行股份的种类不做强制规定，公司可以根据具体情况，通过股东大会决议或公司章程规定，发行任何种类投票权的股份。如美国、英国、加拿大等。
双重股权结构最常见的是家族控制的企业或被少数控制人掌控的公司。斯坦福大学法学院教授Ronald Gilson总结有两类公司喜欢采纳双重股权结构：问号公司（question marks）和摇钱树公司（cash cows）。前者是初创期资本短缺的公司，市场发展迅速，通过IPO创始人保持控制权。这类公司在取得资本和丧失控制权之间摇摆，通过双重股权结构既可以获得资本又不用顾虑控制权的削弱或丧失。后者通常有着大量积极的现金流，市场份额高、低速增长、产业稳定成熟。管理层和股东之间通常冲突严重，通过双重股权结构稳定管理层。
部分公司在首次发行新股时即采用双重股权结构，也有单一股权结构公司通过资本重组变成双重股权公司。双重股权结构在东亚国家很少见，在美国、加拿大和英国等比较常见。2006年，对1994-2000年间财富500强公司的调查，约12%的公司有双重或多级股权。目前，纽交所62家公司拥有双重股权结构，大约占总数2.6%。纳斯达克采用多重股票结构的公司占到了4.5%。多集中在传媒、互联网、制造业和高科技公司等。如谷歌、高朋、领英、星佳、脸书、纽约时报公司、新闻集团、经济学人公司、华盛顿邮报公司、道琼斯公司、福特、惠普等知名国际大公司。近年来，许多双重股权公司转变成单一股权公司，把所有的股票转变为一股一权，在加拿大和欧洲都有这个趋势，如诺基亚、汉莎航空。据统计，2002年美国上市的公司中采用这一结构的公司比两年前少了100多家。
对于双重股权结构的争议一直存在。支持者认为双重股权所带来的集中控制能够带来高效率，公司投资和经营更加灵活，管理层队伍更加巩固，而且能减少投机型投资者的影响。这种结构使管理者能够注重公司长远利益、避免被恶意收购。在面对恶意收购时，具有类似毒丸计划的防御战略，有助于交易价值最大化，这在一股一权的结构下是不可能实现的。而且控制权转移到最重视公司的股东手里，产生帕累托优化交易。反对者认为双重股权结构违背现代公司的股东治理结构，加剧公司治理中实际经营者的道德风险和逆向选择，少数优势股东控制公司而其他股东提供了大量的资本，不利于普通股东利益保障。
双重股权结构公司为了防止控制权的稀释，往往依赖债务融资。根据统计，双重股权公司债务与资产比率是0.21；而单一股权结构公司是0.09。IPO时市盈率和市销率低于单一股权结构公司。不同研究对采用双重股权结构的上市公司经济绩效进行了评估，结论各异。双重股权结构是否会影响估值和融资规模也视不同公司有所差异。对于投资者而言，投资双重股权公司实质上更多的是投资管理层团队。
美英等发达国家，资本市场高度开放，市场具备足够的判断能力，监管机构对市场的干预很小，投资双重股权制是公司和投资者之间的意思自治。双重股权制运行良好是基于以机构投资者等理性投资者为主体的结构、信息披露制度的成熟完善、严格的事后监管以及法治和诚信环境的保障等。显然，我国目前资本市场发展阶段并不适合接纳双重股权结构，在投资习惯、法治诚信环境和监管等方面均存在差距，且中小投资者为投资主体处于弱势地位，若允许同股不同权，强调少数股东的权利，中小投资者势必处于更弱势的地位。
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